证券时报记者吴少龙
新主先以“条约转让+表决权安排”低成本拿下贬抑权，随后在一年内马上注入优质金钱，完成类并购回身。当下A股市集，一种表率化的本钱运作模式——“分步并购”正悄然流行。Wind统计数据显露，2025年以来，合计十余家公司实施了“分步并购”的本钱运作，干系公司从贬抑权变更到金钱注入预案暴露，平均时刻隔断为4.6个月。
多位产业各人在吸收证券时报记者采访时暗意，这种“分步并购”模式的流行，本体上是A股并购重组市集在监管导向变化与本钱后果追求双重运转下的产品。其中枢脾气在于杀青了“贬抑权获取”与“金钱整合”的远离与高效衔尾。然则该模式“小股控大公司”的结构自然存在贬责颓势，需要引起酷好，尤其是中小股东利益受损风险。
表率化旅途
复盘宏辉果蔬的本钱整合运作经由，一条表率的时刻轴明晰可见。2025年7月，申泽瑞泰通过受让26.54%股份并肖似原控股股东长期放置14.26%表决权的安排，以极低的践诺执股成本取得了宏辉果蔬的贬抑权。只是9个月后的2026年4月，宏辉果蔬便抛出了现款收购施好意思药业41.13%股权的有绸缪。
这一“闪电战”式的操作，并非孤例。
Z6尊龙凯时2026世界杯推荐官网通常的脚本也在天汽模身上重演：2025年12月建发佛寺入主，2026年2月即晓谕收购东实股份60%股权。
“这种先拿贬抑权、后注金钱的‘两步走’模式，正在成为刻下A股并购重组市集的主流范式。”一位资深投行东谈主士向证券时报记者暗意，“与以前那种‘一揽子’生意不同，两步走将贬抑权变更与金钱注入远离，既隐匿了借壳上市的严格审核，又为后续金钱整合留出了贵重的时刻窗口。”
中国（深圳）概述开发意象院金融发展与国资国企意象所实践长处余凌曲告诉记者，这种模式精确匹配了刻下市集与监管环境下多方主体的现实需求，形成了一套低摩擦、高后果的本钱运作闭环。传统借壳或重组上市周期长、监管严，而该模式既隐匿了全面要约收购义务，也大幅减少了一次性资金插足，还对上市公司补充了优质资源，对原控股股东、收购方、上市公司形成多赢情势。卓越是，在表决权录用模式监管趋严后，表决权放置成为合规性更强的替代有绸缪，形成了监管政策与市集立异的阶段性均衡，推动了该模式的快速复制。
与昔日那种纯正的“炒壳”不同，这些公司“分步并购”本钱运作有着昭着的产业逻辑。记者梳剪发现，金钱注入方朝上，大多案例具有一个共同特征：注入金钱与上市公司原有业务要么具有高度协同性，要么代表了收购方的中枢产业主义。
其中，宏辉果蔬从果蔬加工跨界到医药中间体，看似跨度遍及，实则暗合了乌鲁木皆国资布局生物医药产业的战术意图；天汽模从汽车模具延长到汽车后市集就业，构建了汽车全产业链闭环；三佳科技从半导体开采膨胀到半导体材料，强化了半导体产业链布局。
地点国资频频脱手
在这场“两步走”的本钱盛宴中，地点国资的身影格外引东谈主刺眼。
金华聚新入主百花医药、合肥立异投掌控三佳科技、厦门建发系拿下天汽模、乌鲁木皆国资布局宏辉果蔬……这些地点国资平台不再得志于单纯的财务投资，开云体育官方网站 - KAIYUN而是通过“先控股、后注资”的面容，将旗下优质金钱快速证券化。
“这背后是地点国资对提高证券化率的浓烈诉求。”前述投行东谈主士坦言，“径直IPO列队时刻长、不深信性大，而通过收购上市公司贬抑权，再将金钱注入，是一条相对快捷的通谈。尤其是在刻下荧惑并购重组政策配景下，这条路走起来愈加顺畅。”
以合肥立异投为例，其在2025年1月通过受让17.04%股份及表决权录用取得三佳科技贬抑权后，仅用5个月便推动了现款收购众合半导体51%股权的生意。该案例的背后，是合肥市将半导体产业动作中枢战术主义的刚毅决心。通过三佳科技这一上市平台，合肥立异投告捷将旗下优质的半导体金钱推向了本钱市集。
通常，厦门建发系入主天汽模后，马上注入东实股份，意在打造汽车全产业链就业平台；金华聚新拿下百花医药后，依托金华市医药产业基础，意图构建医药立异平台。
“地点国资的介入，为‘两步走’模式提供了强盛的信用背书和资源赞成。”上述投行东谈主士指出，“国资配景不仅裁汰了融资成本，更在金钱整合、政策相助等方面具备自然上风。”
股权和表决权的杠杆假想
“两步走”模式的中枢因素是股权和表决权的杠杆假想。
在宏辉果蔬的案例中，申泽瑞泰践诺受让股份比例为26.54%，尊龙凯时2026世界杯中国官方网站但通过原控股股东长期放置14.26%的表决权，其践诺贬抑的表决权比例大幅晋升，杀青了“小股控大公司”。在天迈科技、天汽模等案例中，类似的表决权放置或录用安排通常存在。
南开大学金融学训诲田利辉告诉记者，该模式通过表决权安排杀青“四两拨千斤”，幸免了全面要约收购带来的多数现款压力。
数据显露，在上述典型案例中，新主践诺支付的股权收购对价平均仅为赢得贬抑权所需表面对价的62%。换言之，通过表决权安排，收购方平均省俭了38%的资金成本。收购股权比例蚁合在15%～30%区间，通过原实控东谈主放置1.01%～20.46%不等的表决权，杀青“小股控大公司”。
更为环节的是，这种“低成本控盘”为后续金钱注入创造了成心条件。由于收购方在第一步中并未破费资金，其在第二步金钱注入时领有更强的支付才和谐更多的筹商筹码。宏辉果蔬在收购施好意思药业时选拔了现款支付，天汽模在收购东实股份时摄取了“现款+股份”的组合面容。
“表决权安排就像是一个‘放大器’，放大了收购方的贬抑力，也放大了后续运作的可能性。”前述投行东谈主士合计。
整合挑战与利益博弈
值得珍爱的是，多位受访东谈主士合计，该模式固然高效，但避让着多重风险。
最初是整合风险。贬抑权变更与金钱注入的快速鼓吹，留给上市公司整合的时刻窗口频频相当有限。
田利辉合计，原股东仅保留经济利益而放置表决权，一朝后续金钱注入失败或股价波动，原股东可能反悔或通过减执施压，导致贬抑权漂泊。此外，收购方频频在未竣工消化标的金钱的情况下急于注入，若新金钱与原主业协同性差，极易变成商誉爆雷。与此同期，快速的本钱运作容易隐匿关联关系或利益运输，若被监管认定为“类借壳”却未按借壳表率审核，将濒临严厉处罚。
其次是原控股股东的利益保险问题。在放置表决权的安排下，原控股股东固然仍执有股份，但失去了对公司的谈话权。若是后续金钱注入价钱不公，概况新主筹办不善，原控股股东的利益将受到严重毁伤。
余凌曲暗意，金钱注入是收购方入主的中枢主义，但标的金钱质料、估值合感性、生意合规性均存在不深信性。若金钱注入失败，收购方的入主逻辑将透彻坍弛，公司股价与基本面可能遇到双重打击，以至沦为本钱炒作的器用，毁伤中小股东利益。
终末是中小股东利益受损风险。廉价获取贬抑权的新主可能通过高估值注入金钱向自身运输利益，概况在注入金钱质料欠安期间骗贬抑权上风强行通过议案，将风险转嫁给公众投资者。
“在‘小股控大公司’的贬责结构下，中小股东自然处于信息弱势与谈话权弱势地位，更需要加强保护。”余凌曲暗意。
田利辉提议构建“预先管制、事中制衡、过后救援”的立体防地。预先，应强制要求收购方出具始终的锁如期首肯及事迹赔偿首肯，并在公司规矩中诞生针对关联生意、对外担保等事项的超等多数决要求。事中，必须强化孤独董事和监事会的实质监督权，关于金钱注入等要紧事项，应遴聘孤独的第三方财务照拂人发表专项见解，并引入彀罗投票机制，确保中小股东的声息能被听见。过后，要完善集体诉讼机制，一朝发现新主期骗贬抑权毁伤公司利益，中小股东应能浮浅地发起索赔。此外，监管机构应将此类公司的贬责结构动作执续监管的重心，对极端的资金往返和高管变动保执高度敏锐。
“‘分步并购’模式自己莫得横暴之分，环节在于是否基于信得过的产业整合需求，是否成心于晋升上市公司质料。”前述投行东谈主士暗意尊龙凯时2026世界杯中国官网，“不错看出，政策荧惑基于产业逻辑的并购重组，但关于那些打着产业整合旗子、行炒作之实的行动，将保执高压态势。”
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